Inleiding

Woningcorporaties zijn kapitaalintensieve ondernemingen. Corporaties bezitten daarom grote leningenportefeuilles. De rente die hierover betaald moet worden vormt een groot deel van de totale uitgaven. Gezien het relatief beperkte eigen vermogen dienen grote schommelingen in die rentekosten (en daarmee jaarresultaten) voorkomen te worden.

Teneinde toekomstige rentelasten te beperken, ontstaat de neiging wat meer rente ‘in te slaan’ op momenten dat deze aantrekkelijk laag geacht wordt. Teveel ‘inslaan’ van rente is niet wenselijk, want dan neigt die inkoopstrategie wellicht teveel naar (goed bedoeld) speculeren. In theorie kan de rente immers altijd nog verder dalen. Dat is het laatste halfjaar wel gebleken.
Derivaten

Leningen zijn er in allerlei varianten. Teneinde zekerheid te hebben over de betalen rente zullen corporaties veelal leningen aantrekken met een wat langere looptijd waarbij de rente vaststaat, bijvoorbeeld 10 jaar.
In plaats daarvan kun je ook een lening aantrekken met een variabele rente en die rente vervolgens vast maken door er een zogeheten ‘swap’ bij af te sluiten (met een andere partij). Je betaalt dan die vaste rente aan die partij (in de regel een bank) en ontvangt in ruil daarvoor een variabele rente. Die kan dan weer gebruikt worden om (dezelfde) variabele rente aan de oorspronkelijke geldgever te betalen. Per saldo zijn beide constructies (vaste lening en variabele lening in combinatie met een swap) aan elkaar gelijk. Bij een swap worden geen hoofdsommen uitgewisseld en er vinden dus ook geen aflossingen e.d. plaats. Het gaat puur om het ruilen van het rentetype over een afgesproken bedrag gedurende een afgesproken periode. Dat bedrag en die looptijd worden in dit voorbeeld gelijkgesteld aan de hoofdsom en de looptijd van de daadwerkelijke (variabele) lening. Dit financiële instrument betreft dus een afgeleid product oftewel derivaat.

Maar waarom moeilijk doen als het makkelijk kan? De belangrijkste redenen om toch derivaten in de portefeuille te betrekken zijn flexibiliteit en kostenbesparingen.

Iedere leningenportefeuille heeft naast zijn nominale waarde te maken met een marktwaarde. Dit is de waarde van alle toekomstige kasstromen (op basis van de afgesloten rentepercentages dus) contant gemaakt tegen de marktrente van vandaag. Is die marktrente lager dan de rente van de portefeuille, dan is die marktwaarde hoger. Als je dus van je gehele portefeuille af zou willen, dan moet je meer betalen dan de schuldrest. Logisch, want de bank moet tegen een lagere rente dezelfde opbrengsten weer binnen zien te krijgen, dus moet een hoger bedrag de markt op. Min of meer hetzelfde als een boeterente bij het vervroegd aflossen van je hypotheek. Indien het waardeverschil te ver oploopt, dan kan gevraagd worden een deel bij die ander op de rekening te parkeren tot meerdere zekerheid, een zogeheten ‘margin-call’. Niet iedere euro waardeverschil wordt verrekend. Pas als deze een bepaalde drempel (treshold) overschrijdt. De ‘balans’ wordt bijvoorbeeld maandelijks opgemaakt. Dit soort afspraken worden bij het aangaan van een swap vastgelegd. Men kan er ook voor kiezen dergelijke afspraken niet te maken. Die hebben dan wel een prijsopdrijvend effect.

Vestia

Veel corporaties hebben tussen 2008 en 2010 de nodige langlopende leningen en/of swaps aangetrokken teneinde (toekomstige) renterisico’s af te dekken. De zeer lange rente bewoog namelijk naar historisch lage niveaus, met name na het uitbreken van de crisis. Vestia heeft de afgelopen jaren gebruikt om zeer veel renterisico’s af te dekken. Zowel die op afzienbare termijn als op (heel) lange termijn. Met als gevolg een zeer grote derivatenportefeuille en navenant grote kans op margin-calls in geval van verder dalende rente. De rente is eind 2011 gedaald. Veel meer dan Vestia verwacht had. Hierdoor moet Vestia veel geld bijstorten. (Er wordt gesproken over 2,5 miljard) Als de rente stijgt krijgt Vestia dit geld weer terug.

Volkshuisvesting

Ook Volkshuisvesting is actief geweest tijdens de afgelopen crisisjaren. Wij hebben een flink deel van onze toekomstige renterisico’s afgedekt. Onze leningenportefeuille bedraagt zo’n 400 miljoen euro. Daarvan heeft 153 miljoen euro (een kleine 40% van de portefeuille ) een looptijd van ca. 50 jaar. De gemiddelde basisrente over die portie is 3,24%. Daar komt nog wel een liquiditeitsopslag bij. Die bedraagt op dit moment gemiddeld 0,07. Die 153 miljoen euro bestaat voor 62,5 miljoen euro uit renteswaps en voor 90,5 miljoen euro uit ‘gewone’ basisrenteleningen.

Bij de swaps hebben we ervoor gekozen geen gebruik te maken van het over en weer verrekenen van marktwaardeverschillen. We hoeven dus niet bang te zijn voor margin-calls. De swaps waren daardoor wellicht een paar punten duurder, maar we hoeven daardoor geen buffers aan te houden (die veelal ook geld kosten).
Naast de hiervoor genoemde langlopende swaps hebben wij ook nog één swap van 7 miljoen euro in de boeken die in 2006 is ingegaan en loopt tot 2018. Hierbij is wél sprake van een mogelijke bijstorting. De treshold is ruim 1 miljoen. Gelet op de beperkte looptijd van de swap is de kans op bijstorten gering en áls het van kracht wordt, gaat het maximaal om enkele tonnen. Dat kunnen we aan.
Onze swap-portefeuille kende eind 2010 een negatieve marktwaarde van ruim 5 miljoen euro. Door de nog lagere rente eind 2011 bedroeg die op dat moment zelfs 15 miljoen euro.

Bij onze langlopende swaps hebben we wel te maken met zogeheten ‘mutual break clauses’. Gezien de zeer lange looptijden is een recht in de contracten opgenomen om desgewenst na iedere vijf jaar de overeenkomst te beëindigen. Medio 2014 kennen onze eerste swaps een dergelijk moment. Stel dat tegen die tijd de rente nog steeds lager staat dan de nominale rente, dan heeft de swap dus een (voor ons) negatieve marktwaarde. Indien de tegenpartij er dan voor kiest de swap stop te zetten, dan moeten wij met die marktwaarde over de brug komen. Op lange termijn kost dat geen geld, want je kunt voor de resterende 45 jaar opnieuw een swap afsluiten (bij een ander) tegen die lagere rente van dat moment. Maar het waardeverschil dient op dat moment wel overgemaakt te worden.
Tot slot hebben wij ook producten in onze portefeuille met een optioneel karakter, de extendibles. Dit zijn zogenaamde gestructureerde producten, bestaande uit een combinatie van leningen en derivaten. Deze hebben wij echter niet zelf gefabriceerd. Dit heeft de geldgever achter de schermen voor ons gedaan en het vervolgens verpakt in een leningsovereenkomst en aan ons aangeboden. Bij deze leningen zullen we dus ook niet geconfronteerd worden met eventuele verrekeningen van marktwaardeverschillen.